泡沫化现型？对中国A股“漂亮50”的反思

　　到了今天，市场又重新再说估值，说“漂亮50”，每次聚会如果手里没有茅台，没有白酒家电，就感觉低人一等。

　　小到我们的投资，大到我们的生命，很多事情都是在轮回。自然规律的黑夜和白天，太极中的阴阳交错都是。我们A股的投资，在过去几年也在经历这种轮回。记得在2013和2014年，你和大家一谈基本面，就是在了起跑线。

　　那时候市场流行的是商业模式，是通过收并购长大的资产证券化，是行业逻辑，是互联网流量思维。那时候企业最好不要赚钱，因为互联网的特征就是免费。到了今天，市场又重新再说估值，说“漂亮50”，每次聚会如果手里没有茅台，没有白酒家电，就感觉低人一等。当全世界都在讨论中国的“漂亮50”时，我们反而会去反思，“漂亮50”是否进入的泡沫阶段。

　　漂亮50的时代背景

　　点拾曾发过一篇文章，深度分析了目前的整个经济环境，流动性都非常适合“漂亮50”的投资方法。当时我们的逻辑基于几大经济基本面因素：1)经历了2015年去杠杆之后，整体的风险偏好下降，风险资产价格会回落;2)长期看，中国的好公司很稀缺，应该获得估值溢价;3)行业集中度会在经济增长稳定的阶段不断提高;4)整体市场缺少亮点，类熊市特征，市场关注度会聚焦。

　　所以在一年前，我们并不是自下而上，而是自上而下以一种风格的角度推荐了“漂亮50”这个版块。在我们文章推出后，A股的“漂亮50”公司也继续上涨：贵州茅台涨幅60%，老板电器涨幅44%，索菲亚涨幅41%，恒瑞医药涨幅36%，海康威视涨幅62%,。

　　我们再来看看“漂亮50”源头美国当年的红大背景：高增长，低通胀。60年代的时候，美国GDP为4.6%，对应2.3%的通胀;欧洲GDP为5.2%，对应3.2%的通胀。而另一个美国成长股的黄金期90年代网络股泡沫的宏观大背景也和那时候很像。

　　从时代背景角度看，“漂亮50”往往诞生于经济转型，低通胀的时代。在美国的60年代，正好从之前的战后重建过度到80年代的婴儿潮消费，经济增长模式在发生比较大的变化。此时大家都意识到依靠基建的方式无法持续推动美国经济，但新经济的苗头还没看到。从这点看，美国“漂亮50”和目前中国经济的时代背景非常类似。当大家找不到Beta的方向时，同时又面临持有现金不断贬值风险，这时候将手上的现金持有买入各行各业的龙头公司，会是一种最安全的做法。

　　中国“漂亮50”未来的分化和泡沫演变

　　我认为中国的“漂亮50”模式已经进入了泡沫阶段，未来的发展将延续任何一次泡沫的演变和发展，也就是索罗斯说的Boom to Burst。在任何一次轮回中，市场都会进入某个亢奋的阶段。所以我无法保证“漂亮50”模式在未来3-6个的表现，甚至从历史的每一次轮回看，大概率还会继续上涨。但是之后的上涨可能更多来自于泡沫中的游泳了。

　　首先，中国的“漂亮50”和美国的“漂亮50”完全不同。

　　中国的“漂亮50”基本上就是消费股，所以前几天看了广发证券策略陈杰的报告，他直接用消费和家电的估值来做历史对比。这点我也很认同。在A股的“漂亮50”基本上是白酒+家电，再叠加海康，歌儿股份这类电子股。更有趣的是，中国历史上其实炒作过好几次“漂亮50”主体，其中的成分股经常有变化。

　　根据凌鹏的研究，其实在2003到2004年第一次炒作时，那时候是双汇，科，中兴通讯，烟台华，同仁堂，金融街等。到了2012到2013年，又增加了海康，大华，杰瑞，富瑞特装，碧水源等。但是如果我们看下图，美国的“漂亮50”就是同一批股票。即使到今天，这批股票中的大部分公司还是各个行业的龙头。也就是说，60年代选出来的“漂亮50”让投资者最后吃药的概率并不高。这些公司中出现地雷，以及停止增长的公司并不多。造成他们下跌的最大原因还是过高的估值。这也让这些公司通过很长时间的跑来消化高估值。而之后，在1982年开始的美国最大一波牛市中(指数从1000点上涨到了10000点以上)，这些“漂亮50”公司依然是这波牛市中的生力军。

　　从行业分布上我们也能看到，美国的“漂亮50”行业分布很广，是真正各个行业中的龙头股。不仅仅有消费，还有医药，机械，科技，化工，金融等等。中国的“漂亮50”更集中在消费属性的领域。

　　A股“漂亮50”更多是一种交易上的smart-beta

　　“漂亮50”从本质上应该是一种alpha选股模式，从各个行业中挑选出竞争力最强的一批公司，认为他们长期增长会超越行业增速，获得超额收益。但是在目前的A股，“漂亮50”更多带有一种Beta属性。市场从相信故事转向相信业绩，但是这种业绩并不对应估值。许多买入茅台，老板电器，索菲亚的投资者并没有对公司基本面有深入研究，而是基于这批龙头股还能上涨的逻辑。从交易的行为金融学来看，这本身就是一种希望捕获Beta的动力。同时，正因为这批公司在被不断买入后出现了上涨，又强化了投资者的这种逻辑。白酒，家电中的好公司就应该上涨，茅台就应该获得远超行业同行的估值。但是没有人计算过到多少估值是合理的，甚至这些企业的市值天花板在哪里。而事实上，除了茅台，老板这些企业，很多公司的护城河还没有那么深

　　在A股，“漂亮50”更类似于一种标签，对应的是能够长期业绩增长的好公司。这些好公司本身没有太大问题，但是一旦被打上了某种标签，就会带上典型的A股博弈特征。也就是说，从本质看今天的“漂亮50”标签，和当年的“互联网入口”，各类XXX金融标签是类似的，成为了一种炒作的题材。甚至在A股，完全没有美国当年完整的“漂亮50”名单，而是随着时间和经济周期不同，在发生变化。可能类似于茅台，云南白药，格力电器，美的集团，这些长期业绩增长的好公司会一直在名单中，但是其他公司会不断发生变化。

　　刺破“漂亮50”泡沫的几个驱动力

　　What goes up, must come down. This is the law of gravity。

　　在几百年前，牛顿爵士就定义了地心引力规则，无论是个体，还是公司，甚至整个国家，最终都无法在时间长河中摆脱地心引力对我们的约束。那么未来刺破“漂亮50”泡沫的会有哪几个驱动力呢?

　　首先，我前面说过“漂亮50”能起来的背景就是高增长，低通胀。未来一旦通胀起来，将成为刺破“漂亮50”的宏观因素。我看到广发证券策略陈杰的研究中也提到，1973年6月开始美国通胀起来，经济增速再次下滑，进入了典型的滞胀周期。从美林时钟上看，滞胀周期是非常不利于权益资产表现的，中国过去十年我印象比较深的就是2008和2011年，其中2011年出现股债双杀，2008年也是一轮大熊市。

　　其次，高估值的压力。到了1972年的时候，“漂亮50”的估值都到了所谓的市梦率。宝丽来达到了90倍，麦当劳85倍，迪斯尼82倍。而当初标普500平均的市盈率为33倍。而从1973到1979年的大熊市里，大部分“漂亮50”公司都大幅跑市场。比如“漂亮50”中的龙头股IBM(当初的代号是I BuyMoney)股价在那段时间下跌了21%，跑市场13个点。这个还是好的，像零售龙头JC Penny下跌了71%，跑市场68个点。只有两大油服巨头Schlumberger和Haliburton取得了79%-239%的涨幅。漂亮50在这个6年的熊市中，整体下跌了23%，跑市场15%。

　　第三，机构持仓过大。从纯资金面博弈的角度看，当一个股票没有买盘以后，其股价也自然见顶了。美国“漂亮50”突然见顶也和机构都买满了有关。当年这些股票都号称one decision股票。大意是，想都不要想，买入持有就行。一旦市场所有人都买满了，这些股票也就见顶了。对于中国机构的持仓，我没有做过多少量化研究。目前看，可能机构的持仓还不是最多的。但最近和朋友交流，几乎所有人多多少少都持有其中的一些公司。

　　第四，伪龙头公司的估值溢价。如果一个公司真的能够不断获得市场份额，在一个市场化环境下获得集中度提高，那么他们应该获得估值溢价。中国最市场化的行业其实就是互联网。所以过去一年多在流量红利结束后，我们看到的是大平台互联网公司业绩增长越来越好，而许多VC投资的创业小公司一个比一个难以生存。

　　腾讯，阿里，网易，微博，陌陌的市场份额提升，也给他们带来了合理的估值溢价。但是在许多行业，其实不完全市场化。比如一些医药，比如地域性强的白酒。关键还是看这个产品是2C还是2B的。如果2C，结合强品牌容易做到集中度提高。如果2B，结合好的产品，也能提高集中度(类似于海康)。但是我相信，市场认为的“漂亮50”中，还是有一些伪龙头企业。这些公司更多被打上了某种标签，这种标签类的估值溢价，最终会在潮水退去后伤害投资人。

　　甚至，从美国的教训中发现，高估值的代价就是长期消化。美国在90年也有过一次新“漂亮50”炒作。在2000年鼎盛时期，美国市值最大的前20家公司占据了市场40%的份额。然而从2000年到2012年的十二年时间中，这些公司取得了-1%的收益。成为了实实在在的僵尸股。这些公司包括鼎鼎大名的沃尔玛，微软，辉瑞等。

　　一切皆是轮回

　　从一个长周期来看，A股有明显的没几年换一种风格的状态。2012年下半年到2015年上半年，创业板小股票的上涨让价值投资者无从应对。特别是2014年白马股集体暴跌，当时我写过一篇文章：白马股暴跌，因为你的初恋已过。那个时候，市场将的是商业模式，一谈基本上就是在起跑线。从2015年下半年开始，到今天又成了价值股的天下。过去我们也会在不同阶段，得出不同结论，那些结论在特定的时间点看上去又如此正确无比。今天，在看了更多的史书，经历了更多的周期后，我更愿意相信这一切都是某种轮回。2007到2009年的周期轮动，2010到2012年的医药消费，2013到2015上半年的互联网TMT，2015年去杠杆之后到今天的价值成长。在不同阶段，市场都有不同特征的主线。

　　长期看，只有两点是不变的。人性中的情绪特征。无论在任何时间点，人性都很难发生质的变化。情绪的狂热，发散到最后的一致性预期，索罗斯的反身性在A股看都是如此有效。其次，就是以长周期维度去做投资，基于行业，公司的基本面，产业背景和逻辑。无论价值还是成长，在长周期的维度都能取得优秀的收益率。