2017年新三板十大猜想：市场流动性有望得到改善、挂牌节奏趋缓

　　从新增挂牌企业频率来看，近一年来新三板市场的挂牌节奏变化很大。去年年末、今年四月中下旬和八月中上旬是三个挂牌高峰期，特别是八月中上旬，挂牌频率突然加快。八月第二周、第三周、第一周新增挂牌数量甚至分别排在了新三板历史周新增挂牌数量的前三位。

　　联讯证券根据2016年新三板市场的表现，以及对市场的理解和判断，给出了2017年新三板市场的十大展望和猜想。

　　1、政策红利推动加快，2017年有望全面落地

　　分层方案实施后，后续新政出台的节奏一度放缓，一段时间以来，加强监管成为监管层出台政策的主导思路，制度红利难觅其踪，然而这种情况到了三季度中后期逐渐发生了变化。

　　9月1日，国务院常务会议提出了要完善新三板交易机制，20日国务院再次发文，提及完善新三板交易机制，目标直指流动性问题。加上三季度内国务院还提到的“强化新三板融资功能”与“规范新三板发展”，国家层面已经祭出了政策“组合拳”，在新三板融资、监管和交易三个方面都提出了要求，足见国家顶层对新三板的重视程度。

　　在下半年新三板市场表现低迷、市场定位不甚明确的时刻，国家最高层却能够雪中送炭，其背后是有深意的。由国家层面表述出了对新三板长远发展坚定支持的态度，这给新三板挂牌企业、监管层和投资者都打了一针强心剂，我们因此也有理由对新三板未来政策红利的推出充满信心和期待。

　　三季度以来，监管层也是动作频繁，与国务院遥相呼应。证监会有关部门在上海、北京、广东各地，对券商相关部门、投资机构、挂牌企业进行了密集调研，听取市场意见建议。9月20日，全国股转系统相关部门就“分层后差异化制度”与“交易制度完善”在北京、上海、广州三地召开座谈会，向挂牌企业、投资者以及研究机构征求意见。

　　除了监管层思路的转变外，新三板市场定位的逐渐明晰也是促进制度红利推出节奏加快的一个重要因素。在今年三季度之前，新三板市场定位不明确的问题凸现出来，直接影响到监管层的改革节奏，新三板市场的改革预期目标和方向存在较大不确定性。三季度以后，随着监管层进行一系列市场调研和探讨，新三板市场定位方向已经逐渐明晰。在新三板市场功能定位方面，证监会和股转公司给出了明确的界定：新三板是定位于以机构投资者为主的证券交易场所，是一个公开转让的集中交易市场，新三板市场服务创新型、创业型、成长型中小微企业发展。由此，新三板定位清晰后，改革节奏和力度加快。

　　展望2017年，新三板势必将深化改革。监管层的总体思路是，以改善市场流动性为核心，以市场分层为抓手，落实依法、从严、全面监管要求，进一步提升市场服务效能和整体运行质量。具体改革方向是：首先要逐步落实挂牌公司分层管理的差异化制度安排，其次是推出新三板流动性一揽子解决方案。

　　根据监管层的最新精神，下一步股转公司将围绕六大方面加快推进改革，因此下列制度红利均有望在2017年内推出落地：

　　一、完善市场投融资机制，研究优化股票发行制度，推出资产支持证券，股票质押式回购等业务;

　　二、完善现有交易制度，引入私募做市，加快发展多元化机构投资者队伍;

　　三、优化并购重组监管机制，提高监管透明度和监管效率;

　　四、以市场分层为抓手，逐步落实分类监管和服务的安排，探索优先在创新层引入公募基金，落实储架发行和授权发行等制度;

　　五、保持监管定力，坚持适度监管原则，完善市场退出机制，加强对挂牌公司的规范性培训，打造健康有序的市场环境;

　　六、加强与其他市场的有机联系，一方面加强与区域市场合作，另一方面积极配合中国证监会研究转板试点。

　　在国家最高层的督促和市场定位的明晰下，监管层对待新政的态度不再过度谨慎，新三板政策红利推出节奏提速，内部办事效率提高。如今，私募做市制度试点工作已经进入实际操作阶段，分层管理的差异化制度、大宗交易平台制度等实质性利好政策的推出也在监管层的计划之列，落实之日已为期不远。

　　2、市场流动性有望得到改善

　　新三板流动性不足是一个老生常谈的话题，在分层制度出台之前，市场普遍预期分层将为改善新三板流动性提供有效帮助。但分层实施之后，从实际情况来看，新三板整体的流动性并没有出现明显改观。反观基础层企业，则有可能因为创新层企业的虹吸效应，受投资者的关注下降，进而影响到其流动性。

　　股转系统对于流动性不足问题也有着充分的认识和思路。在三月份“2016新三板创新发展论坛暨首届机构峰会”上股转系统领导曾表示，“改进新三板市场流动性、提升市场运行效率时，必须综合考量新三板市场发展阶段，相应也涉及交易制度、投资者结构等因素。新三板改革需要系统考量、综合施策，不可能单兵突进。”此番言论已体现出年初管理层的精神旨意，管理层并不急于去改变新三板流动性的现状，对分层后流动性仍然不足的情况也有所准备。

　　但到下半年，随着市场定位的明确，管理层的态度有了明显的转变，改善流动性成为了新三板改革的重点和核心。交易是交易场所的核心功能，新三板是一个不以交易为目的的市场，但不以交易为目的，不代表不需要流动性。要改善流动性，就要完善市场交易机制。股转公司公开表示：特别需要把不适应于公开市场公开制度的交易要彻底改善，协议转让不是公开市场典型交易制度，只能是一个补充。公开市场其他的交易制度，新三板都可以探索。

　　在新三板当前的格局下，我们不能简单地用A股市场的思维去看待新三板，新三板毕竟不是一个以快进快出为重的市场，降低投资者门槛短期内并也不现实。2017年随着制度红利的不断落地，交易制度将得到进一步完善，私募做市的开展，机构投资者队伍的多元化都将助力新三板市场流动性的提升。市场流动性的提升带来的是新三板企业的估值的提升，这一特点将在2017年逐渐显露出来。

　　3、二级市场有望迎来上涨行情

　　自2016年5月底《分层管理办法》推出以来，三板做市指数便一直处于下行通道中，期间没有遇到任何抵抗，甚至7月初分层的正式实施亦不能对指数的走向产生改变的动力，到9月初，三板做市指数连跌13周并屡创阶段新低。

　　进入到9月份，新三板市场利好不断。国务院屡屡提及新三板，股转系统相关领导也频繁表态指明了政策预期，维稳意图明显。9月7日，我们曾凭借对市场的观察力率先提出了新三板行情将迎来反弹的观点，随后这一观点得到了市场的验证。从9月2日到9月23日，三板做市指数持续反弹，区间反弹幅度超出市场预期，指数一度接近1100点大关。三板做市指数在持续数月的低迷之后终于出现回暖迹象，出现了一波令人欣喜的反弹行情。

　　但美中不足的是，市场成交量并没有出现明显放量势头，交投依旧不活跃，由于前期投资退出渠道不畅，市场存量投资资金匮乏，场外资金仍受门槛所限无法入市，因此此轮反弹资金抄底介入迹象并不明显。

　　在此轮反弹中，新三板股票的走势出现了分化。从一级行业板块表现来看，制造业区间涨幅达到6.37%，明显高于其他行业，金融业则整体表现不佳，区间跌幅为-7.00%。二级行业中，农副食品加工业一枝独秀，板块区间涨幅高达77.27%，主要原因是受新近出台的IPO扶贫政策影响，农副食品加工业多注册地址在贫困地区，被冠以扶贫概念成为资金炒作热点。

　　从分层情况来看，创新层整体区间涨幅达到2.75%，基础层整体区间涨幅为1.33%，创新层股票表现整体明显好于基础层股票。

　　三板行情是否能够构筑“政策底”，是当前市场各方关注的焦点。在政策出台时间表尚不明朗的情况下，市场外部环境并没有得到根本改变，近期走势目前可认为是前期连续阴跌之后的止跌企稳，尚不能轻言见底。三板市场能否认定行情已经见底，仍有待实质性利好政策密集出台之时方可予以确认。我们认为，在国家领导层的督促下，监管层大范围调研过后，加快出台各项利好政策的可能性将会提高，而新三板行情脱离底部回暖的时间也将为期不远。2017年新三板市场出现上涨行情将是大概率事件。

　　4、挂牌历史性高峰期或将过去，挂牌节奏趋缓

　　9月份，挂牌企业数量突破九千家大关，宣告新三板开始朝着一家大关发起了最后冲刺。一年之前的九月份，挂牌企业数量仅仅只有不到四千家。这一年来，新三板市场实现了快速扩容，超过五千家企业涌入新三板，此外还有两千余家企业正在申报挂牌或在排队等待挂牌。

　　从新增挂牌企业频率来看，近一年来新三板市场的挂牌节奏变化很大。去年年末、今年四月中下旬和八月中上旬是三个挂牌高峰期，特别是八月中上旬，挂牌频率突然加快。八月第二周、第三周、第一周新增挂牌数量甚至分别排在了新三板历史周新增挂牌数量的前三位。

　　照目前的情况而言，2016年底挂牌企业数量即将突破一家大关，2017年新三板将进入一个新的时代。同时，在挂牌数量接近一家的情况下，监管层有意通过调节挂牌节奏和完善退市机制控制挂牌企业数量的增速。政策方面，股转公司还将建立挂牌准入的负面清单，重点支持国家战略性新兴产业，限制产能过剩和限制淘汰类行业。在市场规模达到一家后，符合准入条件的企业范围将逐渐收窄。

　　从市场供给的角度来看，一方面，由于随着监管层对挂牌企业审核逐渐趋紧，券商业务风险提升以及人工成本增加，主办券商推荐挂牌费用随之上涨。同时，随着监管的趋严，主板券商也变得越来越谨慎。一些主办券商实际已提高了内部立项审核标准，包括对拟挂牌企业的收入、净利润、规模、行业等进行了事前筛查，以便提高主办券商推荐挂牌的成功率。另一方面，新三板市场交投低迷状态明年尚无法得到根本改善，流动性不足的矛盾依旧较为突出，融资功能弱化，这种现状也使得一批企业对新三板望而却步。由此，我们认为一些计划登陆新三板的企业挂牌积极性正在下降，从而影响市场挂牌节奏。

　　我们预计，新三板挂牌的历史性高峰期或将过去，2017年挂牌节奏开始趋缓，加之退市企业数量的增多，市场将逐渐进入到进退平衡有序的阶段。因此长期来看，我们认为新三板市场的容量或将低于市场预期。

　　

　　5、退市实现市场化、常态化，强制退市比例提高

　　退市制度的推出是新三板完善制度建设的重要环节，退市制度市场化和常态化是大势所趋。市场化，就是企业自主决定，主动退出。包括被并购整合，或因IPO摘牌，或企业认为的其它不适合继续挂牌的原因，而选择主动摘牌。常态化就是将没有持续经营能力或违法违规的企业清退出市场。

　　自从去年以来，新三板迎来了大扩容，由于挂牌门槛偏低，部分企业虽然已经挂牌，但规范意识较差，不能适应后续的监管规则，这种严格化的信息披露要求和高压式的监管甚至成为了这些企业的负担，对于部分企业而言与其在新三板“站桩”耗费资源不如主动退出，因此我们预计未来新三板企业退市将实现市场化，这是解决挂牌企业质量参差不齐、保证新三板健康发展的有效手段。而退市的常态化还需要政策层面的配合，在四季度股转系统已制定出台挂牌公司终止挂牌的实施细则，建立常态化退出机制，实现市场优胜劣汰，提高挂牌公司整体质量。

　　我们曾在2016年中期投资策略报告中，对退市制度的落地抱有较高的预期。事实上，退市制度已成为了2016下半年出台的最具有影响力的新政。监管部门选择在上市公司接近一家规模的时候出台退市制度，有合理控制挂牌总体数量的意义在里面，时机恰到好处，因此受到了较为明显的效果。我们预计，2017年退市制度的威力将进一步展现出来。特别是在制度的指引下，不符合挂牌条件的企业将大面积被清退出新三板市场，强制退市比例将明显提高，退市率将向欧美成熟资本市场水平接近。

　　6、私募开启做市新动力，竞价交易暂不具备推出时机

　　2016年三季度以来，新三板新增做市转让股票数量接近停滞，7-10月份仅有109家挂牌企业选择变更为做市转让。同时，做市转协议挂牌企业数量激增，仅7-10月份份就有34家挂牌企业由做市转让变更为协议转让，11月1-17日又有12家挂牌企业退出了做市转让行列，同期新增做市转让企业数量仅有11家，做市转让企业总量首次出现负增长。这些情况的出现，直接显现了挂牌企业对做市制度和现状的不满意与无奈。

　　从挂牌企业角度来看，对于做市热度已逐渐下降，企业选择做市转让的必要性和意义不足。从做市商角度来看，现行做市制度并未对提高市场流动性、维护股价起到明显的作用。从做市转让股票占比数据来看，做市转让股票占比不断下滑，目前已经下降到17%，做市转让这种新三板特有的交易制度正处于一种非常尴尬的境地。

　　随着单一券商做市制度的局限性逐渐凸显，监管层有必要对现行做市制度进行改革。做市商扩容、改革做市商激励机制、降低做市商的交易成本、优化限制做市商获得库存股价格都有可能成为改革的方向。如今，《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》出台，私募参与做市政策向前迈进了一大步，进入实质性阶段，对提高新三板市场流动性和估值定价能力构成利好，有望引领带动新三板市场的赚钱效应。当前，挂牌企业纷纷采取观望态度，或为等待私募做市这个时机节点的到来。

　　我们预计，年底前后私募做市试点正式出台之时，或将成为改变做市制度尴尬处境的一次良好契机。在开启私募做市的基础上，伴随2017年新三板行情预期将会出现的好转，做市转让股票占比或将出现恢复性上升，挂牌企业做市转让热情也会显著回升。

　　关于市场寄予厚望的竞价交易制度，虽然监管层态度有所转变，三季度以来多次提及交易制度的改革完善，表示可以探索新型交易制度。但我们认为，目前对于竞价交易制度仍然只是存在于研究探索阶段，争议较大风险较高，2017年暂时不具备推出的条件。从长期来看，竞价交易的推出仍有待新三板定位的进一步明确，而竞价交易的试点范围则有望来自创新层，并需得到进一步细化。

　　7、直接转板机制难推出，IPO转板热潮将平缓

　　转板制度虽提出时间较早，但在实际具体实施层面推进缓慢。到目前为止，新三板挂牌企业若要在A股上市，需要先从新三板摘牌再重新排队走一遍IPO流程，转板渠道并不畅通，市场上至今尚未曾出现一家能够直接转板的企业。由于新三板是准注册制，而A股是审核制，转板不通畅实际上是两套不同的上市机制在博弈。

　　鉴于IPO排队的漫长等待和不确定性，若马上推出转板制度，新三板质优企业可以直接转板至A股，那将会分流大部分IPO排队企业先到新三板挂牌，待时机成熟后再转板，这将会陷审核制于尴尬境地。因此，当A股注册制确定了推行时间表后，新三板和A股之间的转板机制才有可能被提上日程。

　　8月份以来，随着新三板市场改革力度加大，制度红利预期得到加强，新三板创新层制度供给方案也有望在年底前后出台，新三板对挂牌企业的吸引力正在重新汇聚。展望2017年市场环境的好转也使得挂牌企业在方向选择上更倾向于留下来继续等待，因此，我们预计来年转板IPO现象不会出现爆发式增长，转板热潮有望逐渐平缓。

　　8、上市公司与挂牌企业之间的参股、并购更加频繁

　　随着挂牌企业数量的增多,上市公司参、控股挂牌企业已经是一种普遍现象。上市公司纷纷分拆子公司挂牌新三板,能够降低融资时间和成本、提升整体估值、实现投资收益。参股新三板挂牌企业不但能够获取安全边际较高的投资收益,还可与挂牌企业实现战略合作,拓展业务领域。对于上市公司而言,参、控股新三板企业能够获得实质性的好处。因此,2017年此类案例还将不断增加,挂牌企业与上市公司的关系变得更加紧密。

　　除此之外,2017年新三板并购市场还将延续活跃势头,成为市场的一大亮点。新三板公司积极寻求被上市公司收购合并或主动并购上市公司。从长远来看,新三板作为上市公司并购池的角色不会动摇,并且这种行为由于得到更加规范的运作,成功率也会逐渐提升,重量级并购案例的诞生将不再只是为了噱头刺激股价上涨,而是企业切身真实的需要。

　　另一方面,九鼎投资收购中江地产、和君商学并购汇冠股份、信中利间接收购深圳惠程等新三板公司反向收购A股上市公司案例的出现,或将逐渐改变新三板在人们心目中的传统形象地位。部分新三板企业通过快速成长,已经具备了较为雄厚的资金实力,收购上市公司已不仅仅是彰显企业实力,获得投资收益,更重要的是实现了企业的战略布局。一来获得了更好的资本运作平台,二来也得到了今后晋升主板上市的绿色通道。

　　9、交投市场春天将至,定增市场有望转暖

　　2016年以来新三板市场成交量持续低迷,流动性紧缺,使得投资者担忧一级市场投资退出渠道不畅,造成新三板定增市场不及预期,融资额并没有随着挂牌公司数量增多而同步增长。除去内部低价定增外,真正获得实际机构投资者参与定增融资的企业少之又少。

　　从估值水平与财务状况来看,新三板市场属于优质股票池,但流动性缺乏竞争力。投资者最关心的是估值、成长性与退出通道。2015年新三板定增市场火爆,很大程度上是因为投资者对市场政策红利的预期强烈。但分层方案出台后,市场流动性依旧不足,加大了投资的流动性风险,若参与定增,投资者持有的新三板股票难以变现,投资者不得不继续观望。

　　展望2017年,改善流动性已成为新三板改革的核心关键,多项利好政策的出台将助力提升新三板市场流动性和企业估值,这将对新三板定增市场构成明显利好。由此,我们预计来年定增市场转暖将是大概率事件。

　　10、创新层企业含金量加码,估值水平有望迅速提升

　　市场热切期盼的创新层制度供给方案有望在年底前后出台。一是创新层交易机制的优化与改革,其中包括优化协议转让、推出盘后大宗交易等,同时为符合条件的创新层企业适当引入价格竞争机制,即在交易过程中引入价格形成的竞争性因素;二是发行制度的改革,放开定增发行35人限制,定向发行可以突破35人限制,同时,将在放开挂牌同时发行新增股东人数35人限制的基础上,配套制订“挂牌同时股票发行业务规定”。

　　创新层制度供给改革有望与做市制度改革一道成为近期最先落地实施的政策红利,而今后更多的制度创新也将首先考虑创新层企业,而这也与三季度股转系统提到的“在深化新三板改革过程中,将首先逐步落实挂牌公司分层管理的差异化制度安排”的思路保持一致。

　　今后,监管层还将探索优先在创新层引入公募基金,落实储架发行和授权发行等制度。因此未来创新层的制度红利含金量将不断加码,创新层将不再只是一个称谓,而将蜕变成为有名有实的红利层。展望2017年,创新层的价值将开始得到体现,政策红利加成将有望使得创新层企业估值水平迅速提升。